环保水务行业的下一个高光时刻，在哪？

期待环保水务行业的下一个高光时刻，宏观、微观的角度，都离不开资本实力，运营能力这两个核心，而运用这两个核心的，是企业的大脑。于是企业与企业之间的差距就产生了。只是，这个大脑在发展的历程中，人们往往看不到。——水视点导读

2016-2017年是环保水务板块历史上的高光时刻，借助PPP概念的东风，东方园林、兴源环境、先河环保等相关环保股票创下了股价的历史新高。但股票市场盛极必衰，过高的预期和未能如期兑现的业绩，导致Wind环保板块此后3年持续跑输沪深300指数。

图1、过去4年环保指数和沪深300指数走势比较

数据来源：Wind，上图蓝色线为沪深300指数，白色线为环保指数

PPP模式作为公共基础设施中的一种项目运作模式，从提出开始，就受到了中央及地方政府、金融资本市场、相关行业企业等多方的重点关注。2015年5月，国务院批转发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》，提出积极推广政府和社会资本合作（PPP）模式，出台基础设施和公用事业特许经营办法，充分激发社会投资活力，而环保水务行业正是PPP模式落地的重点领域。理论上说，PPP模式既能够降低地方政府的财政压力，又能够保障项目和公共服务质量，同时也能满足社会资本的收益诉求，可以说是缓解当时的宏观经济下行压力和地方政府财政困境的神来之笔，因此在热衷主题选美的A股市场受到了众多投资者的关注，其他板块的上市公司因为股价诉求也纷纷表示将参与PPP领域投资，甚至有券商分析师喊出了只有PPP才能救中国的口号，诸多环保水务上市公司更是摩拳擦掌跑步进场。

作为一个环保水务领域的研究人员，笔者十分关注自身行业的投资机会，对于环保行业的未来充满信心，一方面有金山银山就是绿水青山政策红利加持，伴随中国经济进入转型期，环保的刚性需求愈发突出；另一方面参考成熟市场经验，公用事业具有天然垄断属性，有着很深的护城河，具备长期的投资价值。但也看到，现金流成为过去三年环保行业的最大变量，连碧水源这样长期以来机构重仓的白马股都因现金流枯竭的问题导致大股东被迫转让股权给国资，其他企业出现类似问题的更比比皆是，而资本市场对于流动性天生的敏感则使它们迅速的选择了用脚投票。可以看到2017年1季度开始，也就是资管新规出台后，机构投资者迅速调整持仓，大幅减持环保水务板块，也就出现了我们开头所提到了情形。

图2、公募基金环保行业持仓比例

从历史上看，A股市场几乎没有某个行业板块连续三年跌幅靠后第四年依然没有起色，例如2012年之后走弱了3年多的消费板块，2016-2017年涨幅遥遥领先；再比如传媒娱乐行业，2016年之后可谓人见人欺，结果2019年下半年股价翻倍的个股比比皆是，这也符合经济学的客观事实，在某个行业预期底部，资金纷纷撤离没有新的产能投放，同时大量低效产能被迫出清，留下的一定是优质企业，而且能够进一步扩大市场占有率，这恐怕就是中国股市的真香定律。而当前的环保行业似乎也符合这样的特征，业务体量小，抗风险能力弱，运营和技术水平低的企业大量的被淘汰，但存在有一批企业在过去三年环保行业景气度下行的过程中保持了稳定的增长和稳健的现金流，甚至在底部逆势扩张，进一步抢占市场份额。下面梳理2019年上半年环保水务企业过去两年的业绩表现：

表1、2017-2018年环保行业重点上市公司业绩表现

从上表可以看到环保水务行业收入规模最大的15 家企业，居然三分之一出现了业绩负增长，但有两家企业首创股份和瀚蓝环境，能够在行业不景气的大背景下实现了收入利润两位数的增长，同时扣非净利润和营业收入也都在位于行业前列水平，保证了公司足够的抗风险能力和经营活动稳定性。仔细翻阅了两家上市的公司的年报，居然惊喜的发现，两家公司有非常多的相似之处。首先，业务类型都包含供热供气、自来水、污水处理、固废处理，是城市公用事业领域的综合服务商，这决定了这两家公司的业绩稳定性更好，与所服务城市的当地政府的关系更加紧密；其次，这两家企业分别属于北京和广东的地方国企，具有非常良好的信用评级，是银行和债券投资机构争取的优质标的，融资渠道顺畅且融资成本低是企业能够逆势扩张的有利保障；第三，这两家机构都具有极好的经营性净现金流，2018年经营性净现金流分别为32.95亿和16.52亿元，分列环保水务行业上市公司的第1和第4位，说明这两家公司有着明显的赚钱效应而非只是确认了账面利润；第四、这两家上市公司都非常早布局了餐厨垃圾的收集和厌氧处理业务，瀚蓝环境布局在广东佛山，而首创股份在江浙的杭州、宁波等地区，具有明显的政策前瞻性。当前A股市场，散户占比持续下降，海外和机构投资者市场话语权越来越重，前三点正是该类投资者的重点关注因素，第四点则是过去两年环保行业最亮眼的政策热。虽然上海垃圾分类实施以来争议不断，但垃圾分类收集模式和餐厨厌氧处理产能投放却依然稳步推进，未来行业发展潜力不会亚于过去五年的垃圾焚烧行业。

但这两家上市公司也存在明显的区别，尤其是在经营模式方面，瀚蓝环境从佛山市当地起家逐步进行异地扩张，更擅长优势区域内的精耕细作。而首创股份作为最早涉足环保水务领域的上市公司，则更擅长利用技术经验方面的积累以及低融资成本的优势实现逆势扩张，实现收入的快速增长和产能的大幅提升，其业务范围遍及全国，华北、中南、华东地区是公司的优势区域。

表1、2017-2018年环保行业重点上市公司业绩表现

梳理首创股份过去2016-2019年上半年的经营数据，公司从2016以来新产能的投放进度不断加速，从2017年的112万吨/天到2018年148万吨/天，而2019年上半年新投产能已经超过90万吨/天，两年半的新投产规模几乎相当于同业上市公司国祯环保的现有产能规模，而依靠着新建产能带来的工程利润确认，以及新投放产能的持续增长，公司的营业收入增速也从2016-2017年的15%左右快速爬升至2018年34%和2019年上半年的25%，考虑到自来水和污水厂普遍12-24个月的建设调试期及18个月左右的产能爬坡阶段，即使是可以分期确认的建设期工程利润也会滞后新增规模和资本开支的增加，所以年度财务报告上会发现，公司新增规模出现增加，之后伴随着新建产能带来的资本开支以及投资现金流增加，然后确认工程收入及利润，再之后环保运营收入开始上行，最后能够发现公司的运营利润和经营性净现金流提升，而首创股份2018年中报和年报中水务建设收入的快速增加以及2019年中报运营收入占比的同比提升也进一步印证了前述猜测。

表3、首创股份主营收入构成

除了自来水和污水处理产能，垃圾处理也是公司收入来源的重要组成部分，根据该公司2019年半年报披露信息：“固废业务子公司首创环境在国内共储备有72个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总投资额约人民币187亿元，总设计规模为年处理生活垃圾量约1，599万吨及年拆解电子电器废弃物约为320万件”可以大概算出公司的固废处理产能里折合日处理能力约为4.38万吨/天，而公司2019三季度经营数据显示，单季实现上网电量8478万度，按照北极星电力网的统计2018年单吨垃圾焚烧上网电量约为283度推测，公司当前垃圾焚烧运营产能为3329万吨/天，即使考虑新投产能爬坡以及其他分拣转运、厨余处理、危废等非发电类业务，距离公司已签约产能完全投放依然有巨大空间，未来盈利能力更为突出的垃圾焚烧和厨余垃圾厌氧处理领域可能会成为公司运营利润重要的增长点。

首创股份近期发布了2019年业绩预告，继续保持了30-40%的收入增速以及25%-35%的扣非净利润增速，实现净利润约93540.6400万元-100740.6400万元，在发布业绩预告的可比公司中遥遥领先，有理由相信，公司正从资本开支快速扩张阶段迈上运营收入占比快速提升的台阶。考虑到公司坐拥A股水务环保行业中最大体量的产能规模，而当前市值仅180亿人民币，加上未来可观的利润释放空间以及运营业务带来的充沛现金流，是当前被A股市场所严重忽略的环保行业投资标的，公司作为一家北京国资有控股企业，一直处于稳健发展态势，这是水务行来的本质 特征，期待未来国企改革能够充分激发公司在资本市场的潜力。