投资之眼看溢价 行业并购的有毒药方

听一听不同的声音，不同的视角，会有不同的体会，溢价之初的不同声音，也当前状况下提出的不同声音，自然有不同的感受。本文转载，以供关注溢价行为的同行们参考，并不代表本人或本站支持本文观点。有一个非常简单的道理：

逐利是资本的本性，无论是国资还是外资。既然水价等方面由政府控制，那么前期溢价收购的成本如何收回这个难题真正要担心的应该是那些投资者，而不是被收购者本身。---高

2009年3月底在京召开的城市水业战略论坛上，与会者对前一阶段发生的社会资本溢价收购国有水务资产的问题再次发生争论，“高溢价”背后的玄机和潜在危害，无疑值得整个行业反思。此番外资高溢价收购我国国有水务资产而导致的困局，则给我们提供了一个可供借鉴的实例。 

    在我国水务领域，社会资本溢价收购水务资产的策略运用，始于2002年法国威望迪环境集团(威立雅)溢价266%[以目标公司资产评估价值为基准(下同)]收购上海浦东自来水公司50%的股权。此后，威立雅水务、中法水务、柏林水务等外商运用相同策略，转战遵义、合肥、兰州、海口、扬州、天津等地，以2007年兰州供水项目为标志，溢价竞购达到了顶峰。而此后，溢价收购的势头迅速逆转，目前已归于沉寂。

    回顾以溢价手段收购国有水务产权策略的产生、发展、高潮，直到如今的沉寂，令人不解的是，溢价收购策略不仅遭到了水务行业的集体反对，亦遭到投资领域同行们的广泛非议。水务行业反对的原因，如危害企业及行业发展，贻害后任政府，市民利益受损等，前人之述已经非常详尽，笔者在此仅从投资人实施行业并购的角度进行实证分析。

同业竞购是溢价收购的根源

    溢价策略的形成直接缘于激烈的同业竞购。自2002年外商开始活跃于我国水务市场之后，具有国资背景的首创股份、北控水务、深水集团等大型水务企业、上市公司以及逐渐壮大的民营资本迅速介入这一领域，在竞争中飞速成长，与外资企业在技术、管理、商誉等方面的差距逐步缩小，成为能够与之抗衡的同业竞购者。出于争夺水务项目的现实需要，拥有更加顺畅融资渠道的外商使用了溢价这一竞购手段，以达到排斥其他收购方、顺利获取目标公司产权的目标。事实证明，这一策略在短期内十分有效，至少在2003～2007年间成为水务行业资产竞购中屡试不爽的超级武器。在拼资金方面，内资企业束手无策，只能眼看着运作已久的项目流失。

    现任政府是溢价策略的最大受益者。我国自1994年开始实行分税制财政体制以来，城市化加速，基础设施投资剧增，中央国债资金对地方市政投资大幅下降（1981年占26.5%，1991年占5%，2007年占0.8%），地方机构迅速膨胀，加之其他不利因素，地方城市政府大面积出现财政困难的现象。2002年12月，原建设部提出市政公用行业市场化的改革方向，此后，以资产转让方式对市政公用企业进行改革，被部分深受城市建设压力之苦的地方政府奉为圭臬。社会资本溢价收购国有供水资产，深合政府之意，不仅能够将历届政府的累积投资（公用企业国有产权）一次性变现，且能产生数倍溢价，对现任政府可谓雪中送炭。先行者尝到甜头，后来者纷纷效仿。

    招标中介迎合此种倾向，以竞标手段将政府的高溢价诉求、企业的高溢价策略变成了现实，从而放大了溢价的后果。作为政府方的招商顾问，咨询公司的真正角色应该是招商融资工作的风险控制阀，然而，如果其过度关注自身利益，贪求项目溢价产生的超额累进咨询收入，就会严重影响其编制招商文件的出发点、谨慎性、科学性，导致招商文件片面放大政府的不合理要求，忽视公共利益和长远利益，从而给整个招商工作造成系统性灾难。实际工作中，如张家界供水招商项目，原招标中介受利益驱动，在制定方案时将评价指标体系中的“产权转让价格”一项的权重确定为70%，形成了“溢价定乾坤”之势，使评估的实际效果大打折扣……在此类规则设计之下，公众怎能不对其出发点产生质疑？

    事实也印证了以上推断，张家界供水项目原有的以资产溢价为主导的招商评标体系遭到了企业职工的强烈反对。国融大通国际财务顾问公司担任改制招商财务顾问之后，兼顾多方利益，协调劳资关系，将原有的产权转让价格权重降至最低，并创造性地把职工安置方案、民生方案纳入评标体系，使改制招商工作得以顺利推进，受到了政府领导和职工的好评。

    投资人溢价收购策略对市民和后届政府的影响，业界已有阐述，此不赘述。

    溢价收购造成多重负面影响

    在同业竞购激烈的情况下，投资人以如此高昂的代价击败竞争者，获取项目，即使取得了一地、一域的胜利，终究会受制于投资回报的硬约束，难以为继；从行业并购的全局看，更是得不偿失，实为下策。

    首先，初始投资过高。在测算项目投资收益的财务模型中，考虑到水务行业特点，预计投资回报率、投资期限、期末资产变现价格可约定或估算，各期现金流较稳定，因此初始投资额是影响项目可行性和权益报酬率的关键因素。第零期的投入过高，无疑会大大拉低项目收益率，甚至可能无法收回投资。

    以兰州项目为例，该项目出资17.1亿元，取得45%的股权，营运期30年。具体看，目前日供水量大概不到50万吨，即使以单价1.5元计算，每日可收75万元，一年的收入在2.7亿元左右，扣除银行利息等财务成本和运营成本，大体上只能做到收支平衡。取威立雅浦东项目的预期报酬率（12%～15%）低值12%为标准测算，通过正常渠道，收回投资的可能性几乎为零。同样，即使到期资产变现价格仍为17.1亿元，考虑到较高的预期报酬率，过长的投资期，这个数字并无太大意义。再假设年用水量以5%递增，而其他成本不变，经测算该项目仍然不可行。那么，从正常渠道，使项目盈利的办法就只有一个——涨价。这样做无疑会受到广大公众的强烈抵制。从长期看，水价上涨虽势在必行，但实际调整的幅度仍存在较大的不确定性。

    其次，定价机制令投资者进退维谷。以自来水为代表的公用产品价格过低已成为行业健康发展的桎梏，而我国《价格法》明确规定，公用产品必须实行政府定价。投资人在和城市政府的谈判中，若双方以合约方式约定未来供水价格，涉嫌违法，不受保护；若未约定价格调整办法，当局仅以口头方式承诺，则其实际效力仅限于现任政府，未来存在极大的不确定性和政策风险。因此，在我国城市水价定价机制未改革的情况下，以溢价方式收购水务资产是财务风险很大的投资决策和竞标策略。

    最后，会产生灾难性的后效应。不谋全局者，不足谋一域，策略选用时要十分重视谋略的后效应。长期看，要顺利实现行业性的并购重组，企业的价值观、品牌形象影响至深。如果为了当前一个项目的胜出而采取可能损害企业价值观及企业形象的并购策略，无疑是饮鸩止渴，即使在短期内攻城略地、风光无限，也会很快陷入战略性困局。溢价收购策略引发的后效应可能是投资人始料未及的，这着实是一个发人深省的现实案例。

    沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。在水务行业的集体努力下，曾经的水业溢价并购狂潮终于偃旗息鼓。在这场溢价风波尘埃落定之际，我们不仅要从水务行业发展的角度进行反思，也需要从行业整合的角度进行最后的反省，意在提醒投资人秉承“多赢”思维制定并购策略，谨慎利用资本强势，警惕“有毒药方”的生成。在这方面，深圳水务集团的做法值得学习借鉴，其秉持“不重报价，以品牌和运营能力夺标”的并购指导思想，充分考虑社会公众利益和行业长远发展，在取得良好的社会效益的同时，创造了令投资人满意的经济效益，其发展成果亦为明证。